（报告出品方/分析师：国元证券邓晖朱宇昊）
1.五芳斋：中国粽子龙一
五芳斋成立于年，主要生产以糯米食品为主的中华节令食品，是全国首批“中华老字号”企业。
年8月31日公司成功上市，IPO募集资金8.64亿元，用于新产能扩张、原有产能升级改造、研发中心和信息化升级建设以及补充流动资金。
年公司收入/归母净利分别为28.92/1.94亿元，-年CAGR分别为6.08%/25.92%，H1公司收入/归母净利分别为18.09/2.42亿元，同比下滑15.32%/20.78%，主要由于22Q2疫情反复影响公司生产经营（公司主要的生产基地位于浙江省嘉兴市，且销售区域主要集中在华东地区）。
1.1公司粽子占比近七成，发力月饼、餐食打开多样化空间
公司粽子占比近七成，餐食产品收入受疫情影响下降。
年公司粽子/月饼/餐食/“蛋制品、糕点及其他”的收入分别为20.08/2.20/2.52/2.68亿元，-年收入CAGR分别为10.15%/12.37%/-13.52%/6.89%，粽子、月饼产品领先增长，收入占比逐年提升，而餐食产品收入受疫情影响有所下降。
公司收入呈现显著淡旺季。
公司的主营产品粽子、月饼为时令产品，使公司收入呈现明显的季节差异。从公司历史数据来看，Q2收入在全年收入中的占比超过60%，Q3收入占比约为20%。
公司粽子自产为主，月饼等其他产品主要通过外协采购。
公司目前拥有嘉兴、成都两大生产基地，年嘉兴、成都生产基地共拥有4.5亿只粽子产能（新鲜粽子、速冻粽子、真空粽子），此外嘉兴基地还拥有焙烤糕点、速冻八宝饭等生产线，并建设有中央厨房，生产菜肴成品调理包、半成品调理包等。而公司的月饼、蛋制品、休闲食品、卤味等其他产品主要通过外协采购。
年以来，公司旺季均实现满负荷生产。
粽子为时令产品，生产和销售均具有显著季节特性，每年上半年为粽子生产旺季，-年上半年公司粽子生产线均实现满负荷生产，而随着粽子销售增长，粽子的委外占比逐年提升，年委外占比达24%；而下半年为粽子生产淡季，生产线产能利用率通常仅在10+%。
公司量价稳步提升，价增引领增长。
年公司粽子销量、单价分别达万kg、3.64元/g，-年CAGR分别为3.10%、6.78%。年公司月饼销量、单价分别达万kg、8.27元/g，-年CAGR分别为3.65%、8.42%。
1.2全渠道营销网络，电商渠道快速增长
公司建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。
截至年末，公司共有家门店（直营/合营/加盟/经销门店分别为/39/40/家），覆盖嘉兴、杭州、上海、武汉等华东、华中地区的主要城市，并深入大型超市商圈、商业综合体、交通枢纽等主要商圈。
同时，公司在天猫、京东开设“五芳斋”直营店，并通过线上经销商、电商自营平台进行销售，目前公司线上销售网络已覆盖了天猫、京东、抖音等各大电商平台，年公司电商（电商直营+线上经销）收入占比达35.84%，-年收入CAGR达20.71%。
公司华东地区收入占比超50%。
公司门店及收入来源主要集中在嘉兴、杭州、上海等华东地区，年公司华东地区收入占比超过50%。
从增速来看，近些年公司华北等其他地区的收入快速增长，-年华北地区收入CAGR达20%，年华北地区收入达3.99亿元，占比约达15%，成为公司收入来源第二大地区。
1.3公司毛利率稳定，销售费用率下降带动净利率提升
公司历年毛利率较稳定，在43%-45%间波动。
分产品来看：
1）粽子为公司毛利贡献最大品类，公司粽子产品历年毛利率较稳定，在44%-47%间波动；
2）-年公司月饼品类毛利率逐年提升，主要由于五芳斋中高端月饼认知度不断提升、公司随之提升产品售价；年公司月饼毛利率有所下降，主要受包材价格上涨影响；
3）公司餐食品类疫情前毛利率在60%以上，年受疫情以及猪肉涨价影响毛利率有所下滑。
分渠道来看：
1）公司零售渠道毛利率最高，-年毛利率较稳定、约为60%。
2）年至今，公司线上毛利率下降明显，主要由于疫情使得较多线下竞争者转战线上，加剧了线上平台竞争，同时公司为加大线上平台市占率，采用低价模式开拓抖音等新平台，拉低了线上毛利率。
3）公司商超渠道毛利率较稳定，在45-48%间波动。
4）公司连锁加盟渠道的毛利率高于经销渠道（普通经销及线上经销）的毛利率，主要由于连锁加盟商直接面对终端消费者，而经销商下游为小超市或下级经销商、分销层级更多。公司为保证经销商利润率，给予其更大的折扣力度。公司连锁加盟毛利率约为50%，经销毛利率约为40%。
5）公司高速经销渠道毛利率最低，主要由于其为公司的品牌展示窗口、出货折扣更大。
公司净利率逐年提升。
年公司净利率达6.70%，较年提升2.70pct，主要来自销售费用率下降。年公司销售费用率为27.10%，较年下降4.85pct，我们认为主要来自直营收入占比下降带动。
1.4实控人控制公司37.55%的股权
实控人控制公司37.55%的股权。截至年8月31日，实控人为厉建平先生、厉昊嘉先生父子，通过五芳斋集团实际控制公司37.55%的股份，其中五芳斋集团直接持有公司30.27%的股份，并通过全资子公司远洋装饰间接持有公司7.28%的股份。
控股股东五芳斋集团签订对赌协议，承诺年底实现五芳斋实业在A股上市。
年2月，五芳斋集团与宁波永戊（五芳斋实业股东，持股3.77%）签署股份转让协议之补充协议，约定若五芳斋实业在年底前未向中国证监会或交易所提交IPO申请，则宁波永戊有权向五芳斋集团提出回购请求。同月五芳斋集团与宁波复聚股权投资合伙企业（五芳斋实业股东，持股1.13%）签署股份转让协议补充协议，约定若五芳斋实业在年底前未实现A股上市，则宁波复聚有权向五芳斋集团提出回购请求。
※2.粽子行业格局好，月饼行业机会多
年烘焙行业市场规模有望超亿元，人均烘焙食品消费量存提升空间。
根据艾媒咨询数据，年我国烘焙行业市场规模为2.4亿元，未来3年市场规模的年复合增速有望达12%，对应年烘焙行业市场规模将超亿元。
从人均烘焙食品消费量来看，目前我国平均水平尚低，年人均烘焙食品消费量为7.3kg。对标饮食习惯接近的日本来看，我国人均烘焙食品消费量的提升空间约达%。
中国粽子、月饼在烘焙食品中合计占比约11%。从结构来看，年我国糕点市场规模在烘焙食品中的占比约为58%，其中粽子/月饼占比分别为3%/8%。
2.1粽子行业：格局好，五芳斋市占率领先
粽子市场规模近百亿，未来三年有望保持7%CAGR。根据公司招股书数据，年中国粽子市场规模估计为84亿元，未来三年有望以7%的年复合增速增长，年市场规模有望超百亿元。
中国粽子行业商超渠道CR3接近70%。
根据公司招股书数据，年端午节期间，我国商超渠道粽子行业市占率前三大品牌分别为五芳斋、三全、思念，粽子行业在商超渠道的市场集中度较高、CR3达68.1%，其中五芳斋领先、市占率达30.2%。
五芳斋占据粽子行业1/4市场规模。
根据测算，我们估计年五芳斋在粽子行业的市占率约为23.9%。年五芳斋粽子收入达20.08亿元，远高于同业三全食品粽子收入2.94亿元（年）及桃李面包粽子收入0.12亿元（年）。
2.2月饼行业：市场格局较分散，五芳斋知名度名列前茅
未来三年中国月饼市场规模有望保持中个位数增长。根据公司招股书数据，年中国月饼市场规模估计为亿元，未来三年有望以6%的年复合增速增长。
分量价来看，-年期间，月饼市场规模增长主要靠价格驱动，月饼销售量保持低个位数增长；年受疫情影响单价提升放缓，全年中国月饼产量达38万吨，单价达5.4元/g。
精美礼盒更受消费者青睐，月饼礼盒销售占月饼总销售的3/4。
根据艾媒咨询数据，年月饼礼盒市场规模达.8亿元，约占月饼销售总规模的3/4。85.7%的消费者更青睐于购买月饼礼盒，且购买月饼礼盒以精致型为主，占比达到71.3%。
五芳斋月饼知名度名列前茅。
根据艾媒咨询数据，在月饼品牌选择上，排名前五的品牌分别是稻香村、美心Maxims、华美HUAMEI、五芳斋、广州酒家，五芳斋名列第四。
消费者对广式月饼喜好程度最高，京式、苏式月饼排名紧随其后。随着互联网加快了文化传播和电商发展，各式月饼突破地域限制，获得更多消费者喜爱。根据艾媒咨询数据，年约52.8%的消费者喜爱苏式月饼，较年大幅提升12.7pct。
五芳斋月饼目前市占率尚低。
从竞争格局来看，中国主要月饼玩家有苏州稻香村（在线上、线下占据领先市场份额）、广州酒家（销量占比约4%，定位中高端、市占率超过10%）、五芳斋（销量占比约1%，定位中高端）、桃李面包（定位中端）、元祖（定位中高端）等。
五芳斋月饼为外协生产，毛利率低于广州酒家和元祖。
年五芳斋月饼毛利率为29.76%，1）毛利率低于广州酒家（56.46%）、元祖（51.51%），我们认为主要由于外协生产分走部分利润，2）毛利率高于桃李面包（22.66%），我们认为主要由于定位中高端、加价率更高。
※3.公司品牌势能强大，创新重塑年轻化形象
3.1老字号品牌知名度领先
公司为首批“中华老字号”。
“五芳斋”始于年，年被国家商标局认定为中国驰名商标。公司是全国首批“中华老字号”企业，其粽子制作方法源于百年传承的传统工艺，年被文化部收录进第三批国家级非物质文化遗产名录，粽子系列产品“糯而不烂、肥而不腻、肉嫩味香、咸甜适中”，在消费者中知名度领先。
公司品牌知名度领先。
根据艾媒咨询榜单，从企业综合实力指标、全网媒体传播态势评价指标、用户口碑监测指标、专业分析师团队评价指标等多个维度，对粽子品牌进行综合评价与排名，五芳斋在年及年均位于榜首。
3.2乘风国潮，“老字号”品牌焕新重塑
营销+品牌双重发力创新，打入年轻消费市场。
乘风国潮，公司通过口味创新、IP联名、私人定制等多种方式贴近消费者，尤其是年轻消费者，使端午“粽子”文化走向年轻群体。具体来看，公司一方面自制短视频、加大IP联名等，针对年轻消费受众精准营销；另一方面，公司加大产品口味创新，迎合年轻消费者，并通过丰富产品口味，打破地域美食限制，开启全国化发展步伐。
※4.粽子受益消费升级，月饼、烘焙等大有可为
4.1疫情改善有望带动门店客流复苏，释放利润弹性
年公司零售门店的店均客流量较疫情前下滑23%。
年公司零售门店收入为4.88亿元，-年收入CAGR为-10%，主要由于疫情反复导致店效下降，受此影响，公司及年零售门店均出现亏损。
年公司零售门店店效为万元、较疫情前（年）下降17%；进一步拆分来看，店效下降主要来自人流量减少，年公司零售门店全年店均客流量为8.31万人、较疫情前（年）下降约23%，而公司客单价呈现提升趋势，年公司人均消费为28.26元，-年CAGR为4%。
短期来看，下半年疫情改善有望带动公司零售门店客流复苏，推动公司店效提升、释放利润弹性。
公司门店主要集中在华东等地区，年上半年上海及周边城市疫情反复导致客流量承压，我们认为，随着下半年疫情逐步改善，客流量复苏有望带动公司店效提升。
此外，公司招股书显示将继续推动以直营为主的餐饮业务发展，计划//年分别新设13/30/40家直营门店。
我们测算，未来三年公司零售门店收入有望以25%的年复合增速增长，叠加利润率改善预期，有望带动利润增速进一步高于收入增速。
4.2公司上市后加速产能扩张
公司募投项目达产后将新增1.2亿只粽子产能，新产能基本可通过目前产能缺口消化。
年公司拥有4.5亿只粽子产能，募投项目达产后，公司将新增1.2亿只粽子产能，产能增幅约达27%。
从产能消化情况来看，年公司粽子委外产量为自产产量的约32%，公司募投项目投产后基本可通过目前产能缺口消化。
此外，公司募投项目将新增4,万只烘焙类食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）及1,万袋速冻类食品（汤圆、烧卖、馄饨）。随着公司自产率提升，未来利润率有望继续提升。
4.3扩品类有望打开增长空间
立足粽子行业品牌势能，扩品类打开增长空间。
公司为粽子行业龙头，立足粽子行业品牌势能，公司较早布局向其他糯米产品拓展，成为粽子、月饼、蛋制品等多种烘培食品的制造商。
对标广州酒家，公司月饼单价、销量均具有提升空间。
目前月饼成为公司第二大收入来源，年公司月饼业务收入达2.20亿元，-年收入年复合增速为12.38%。对标月饼行业龙头公司广州酒家来看，公司月饼产品单价、销量均具有提升空间。年公司月饼单价为8.27元/g，-年单价快速提升，CAGR达8.42%，但相比广州酒家月饼单价9.97元/g，仍具有超20%提价空间。
此外，公司年月饼销量为0吨，仅为广州酒家销量的17%，未来随着渠道进一步拓展，月饼销量有望继续提升。
公司餐食业务短期看客流复苏带动反弹，中长期看零售门店扩张带动增长。
年公司餐食业务收入达2.52亿元，公司餐食业务仅通过零售渠道销售，近年来受疫情影响下滑明显。我们分析，随着疫情好转，公司餐食业务有望实现反弹，并有望随着零售门店扩张而逐步增长。
※5.盈利预测及投资建议
5.1盈利预测
我们假设：
（1）考虑到年上半年华东地区受到疫情影响较大，年有望复苏，我们预计-年公司粽子收入分别为16.00/19.91/21.10亿元，同比-20.29%/24.44%/5.95%；考虑到年客流量复苏以及公司加速拓展零售门店，我们预计-年公司餐食收入分别为2.59/3.88/5.31亿元，同比增长2.60%/50.17%/36.80%；
考虑到月饼等品类单价、销量稳步增长，我们预计-年公司月饼收入分别为2.57/2.94/3.33亿元，同比增长16.84%/14.55%/13.27%，蛋制品、糕点及其他收入分别为2.75/3.14/3.54亿元，同比增长2.44%/14.21%/12.62%；
我们预计-年其他（投资性房产的租金收入和处置收入等）收入分别为1.52/1.59/1.67亿元，同比增长5.55%/4.72%/4.86%。
综上，我们预计-年公司总收入分别为25.43/31.48/34.95亿元，同比增长-12.07%/23.77%/11.05%。
（2）考虑募投项目投产后自产比率提升，带动利润率提升，我们预计-年公司粽子毛利率分别为48.52%/47.76%/48.16%，月饼毛利率分别为34.12%/36.24%/38.62%，餐食毛利率分别为58.32%/60.12%/62.44%，蛋制品、糕点及其他毛利率分别为34.56%/35.77%/37.62%，其他毛利率分别为44.22%/43.12%/43.24%；
综上计算得到-年公司整体毛利率分别为43.65%/44.59%/46.05%。
5.2报告总结
公司是中国粽子龙一、“中华老字号”，线下渠道壁垒强大，粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为。
我们预计公司-年归母净利润分别为1.77/2.28/2.75亿元，增速-8.84%/29.12%/20.79%，对应9月26日PE分别为24/19/15X（总市值42亿元）。
※6.风险提示
疫情反复风险、拓品类不及预期风险、政策调整风险。
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